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債市觀察:從“兩個預期”看債市走勢

蔡浩 原創 | 2019-10-23 14:25 | 收藏 | 投票 編輯推薦
關鍵字:債市 

 

  2019年10月18日,中國國家統計局公布前三季度經濟數據,前三季度國內生產總值(GDP)再下臺階,同比增長6.2%,其中,第三季度經濟增速降至6.0%的合理目標區間下限,低于市場預期中值的6.1%。數據公布后,債市收益率不下反升,10年國債和國開活躍券上行1bp,而國債期貨主力合約更是由漲轉跌,收盤時跌幅擴大到0.25%。從常理來說,債市與基本面的聯系較為緊密,在經濟增速超預期下行時,利率債收益率通常都會下行,那是什么原因導致了這種異常情況的出現呢?筆者認為,這是市場對經濟數據產生了兩個預期,導致對后市看空的情緒更加濃厚。

  第一個預期:經濟細項數據邊際在轉好

  雖然三季度經濟增長率已經降至合理區間下限,且比市場預期更低,但市場更看重的是數據所表現出來的潛在走勢,即對未來增長的預期。我們來簡單分析下這次公布的一些數據細項。

  工業生產方面,9月單月工業增加值同比增速大幅反彈至5.8%,較7、8月的數據(4.8%和4.4%)大幅提升,亦明顯強于市場預期中值的5.2%。其中,上游的采礦業同比增速為8.1%,較8月擴大4.4個百分點,中游的制造業增長5.6%,較8月加快1.3個百分點。而今年以來與工業生產走勢較為趨同的發電量,9月同比增速達到4.7%,為年內次高(僅次于3月),反映出9月工業生產的活躍。再與高頻數據中的6大發電集團耗煤量當月同比的數據(9月為5.2%,為年內最高)進行對照,更加強化了這一趨勢。

  投資方面,9月固定資產投資增速為4.6%,較8月的4.1%回升0.5個百分點。其中,9月房地產開發投資增速逆勢回升至10.5%,8月為近9.8%,與高頻數據30大中城市商品9月成交面積逆勢反彈所表現的跡象一致,這可能與“金九”時期房地產加大銷售力度(打折)回籠資金、保障期房項目開發有關。9月單月制造業投資增速約為1.7%,較8月的-2.3%回升4個百分點。而備受關注的基建投資,8、9月明顯提速,單月增速分別為5.1和5.4%,較7月的2.7%提升明顯。根據全國投資項目在線審批監管平臺的數據,9月全國申報基建項目投資總額合計6.2萬億元,環比增長119%,同比增長164%,創近年來新高。隨著這批項目逐步落地,預計基建建設將在未來半年有力支撐固定資產投資,成為對房地產開發投資的替代。

  消費方面,9月社會消費品零售總額同比增速為7.8%,較8月的7.5%回升0.3個百分點。其中,除汽車以外的消費品零售額增速為9%,連續兩個月處于9%以上。而限額以上單位汽車零售增速降幅由前值的-8.1%大幅收窄至-2.2%,趨勢上與中汽協和乘聯會公布的乘用車趨勢一致。

  從以上數據不難看出,工業、投資、消費都出現了邊際改善的跡象,基建申報項目的爆炸式增長也為未來的投資增速帶來了有力支撐。而作為傳統經濟增長三駕馬車之一的出口,隨著中美貿易談判達成局部協議,將出現一定程度的回暖,成為經濟邊際改善的另一重因素。因此,對經濟基本面改善的預期形成,就成為了看空債市的第一個預期。

  第二個預期:經濟總量處于區間邊緣會加大后續逆周期政策力度

  2019年3月5日,《政府工作報告》起草組負責人、國務院研究室主任黃守宏在國新辦吹風會上解讀“為何今年經濟增長目標設定為6%-6.5%”時稱,最近兩年,只要經濟增長保持6.2%左右,就可以實現2020年GDP翻一番的目標。目前三季度GDP增速已降至6.0%,已經到了經濟增長目標范圍的底部,雖然前三季度GDP累計增速仍然有6.2%,但這是四舍五入后的結果,1-3季度GDP增速的簡單算術平均值其實只有6.167%。我們假設2019年全年GDP增速正好達到6.2%(非四舍五入),而每年四個季度的不變價GDP在全年中的占比大致在22%、24.5%、25.6%、27.9%,如此加權反推而得的四季度GDP增速需要達到6.305%。如果達不到這個數值,那么即使2019年GDP增速能達到四舍五入后的6.2%,明年的經濟保增長壓力也會更大,需要超過6.2%的全年增速。

  正因為總量數據達標壓力加大,國家統計局也在“前三季度國民經濟運行總體平穩結構調整穩步推進”的公告末尾呼吁,“要堅持以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導,增強緊迫感和責任感,集中精力辦好自己的事,抓好發展這個第一要務,把穩增長、保持經濟運行在合理區間放在更加突出的位置……”如此一來,市場自然會形成四季度逆周期政策力度將會繼續加碼這一預期,而這一預期對債市長期走勢的沖擊可能更大。

  面對壓力:宏觀政策會怎么變?

  在國新辦舉行的前三季度國民經濟運行情況發布會上,國家統計局發言人毛盛勇先生在答記者問時,很罕見地同時對財政政策和貨幣政策進行了回應,側面表現出經濟增長的緊迫感。他表示,“今年增加了地方專項債的規模,提前下撥了進度,現在在加快把明年的一些計劃前移,正在籌備。”并稱,“貨幣政策還是有比較充裕的操作空間。所以,貨幣政策會根據經濟運行的情況變化相機抉擇。”

  那么宏觀政策應該作何調整,逆周期政策應該發力何處呢?財政政策方面,統計局發言人連續兩個月答記者問時都提到了把明年專項債前移至今年發行以緩解增長壓力,預計這項措施將會近期正式下達。而根據國家金融與發展實驗室的研究,2019年前兩個季度,地方政府債務杠桿率持續上升,從2018年末的20.4%上升至22.0%,而同期中央政府杠桿率從2018年末的16.5%降至15.7%。換句話說,即使不計入各類隱性地方政府債務,中央政府加杠桿的空間也要更大

  自改革開放以來,我國年度經濟增速低于政府工作報告經濟增長目標的情況一共有三次,分別是1989-1990年、1998年和2014-2015年。作為應對,我國曾在1989-1991年、1998-2000年兩次發行專項建設國債,以應對經濟增速的回落。2015年,則創新推出由國家開放銀行、農業發展銀行向郵儲銀行定向發行專項建設債券,財政部按照專項債發行利率的90%給予貼息,同樣是為了應對經濟下滑,刺激基礎設施投資。

  那么本次將會采取什么措施?從9月27日召開的國務院金融穩定發展委員會第八次會議來看,似乎由政策性銀行發行財政貼息的專項建設債更有可能,因為會議提出,要“發揮好政策性金融機構在經濟轉型升級和高質量發展中的逆周期調節作用”。但是從2015年政策性銀行專項建設債券推出后,GDP增速依然下滑的態勢來看(從15年三季度的6.9%下滑至2016年的6.7%),力度可能尚不夠托底經濟,以專項建設為目的的特別國債仍有可能推出。當然,還有一種可能,就是明年會加大中央一般國債的發行,提高財政赤字率。

  貨幣政策方面,受制于近期不斷高企的通脹壓力,貨幣政策面臨一定的掣肘。從通脹前景來看,由于去年四季度的環比基數較低,而明年春節較早(1月),與今年春節錯位,CPI可能于四季度突破3.5%,明年1月突破4%。雖然目前CPI核心通脹并不高(1.5%),而剛剛公布的三季度GDP平減指數也只有1.6%,為2017年以來次低(僅低于今年一季度的1.35%),但我國政府向來重視民生,而我國的貨幣政策目標也是以CPI為主,通脹的高企必然會掣肘央行降低政策利率的步伐。

  然而,央行于8月創新了利率市場化機制,將貸款與LPR和MLF利率綁定,逐步與存貸款基準利率脫節,與資金市場和債券市場利率也出現了一定程度的分割。因此,央行繼續調降1年期LPR貸款利率以支持實體經濟貸款(實體企業貸款大部分是1-3年)將是大概率事件。而與資金、債券市場更加緊密的MLF利率是否調整,可能會參考美聯儲接下來的動作,如果后者繼續降息,央行可能會象征性跟隨。而在與財政的配合上,無論新增債券以什么形式發行,面多了,和面的“水”也會增加,四季度和明年的降準依然可期。

  綜上來看,三季度數據可能成為近期債市走勢的分水嶺,促發展、穩增長、保持經濟運行在合理區間是當前宏觀政策施策的第一要務,這也促成了“兩個預期”的形成,短期和長期均對債市形成利空。依然重申,當前應以降久期的策略為主,持倉較重的多頭,可以在央行政策發布的窗口擇機減倉。基于更長期的基本面來看,債市也不太可能出現深度走熊的局面(如2014年)。

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