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全球衰退要來了嗎:10分鐘后危機時代全球經濟史

胡偉俊 原創 | 2019-10-23 14:24 | 收藏 | 投票 編輯推薦
關鍵字:全球經濟史 

  2008年金融危機爆發之后,全球經濟經歷了三起三落,而目前仍在第三次放緩之中。這三起三落背后的原因是什么?接下來全球經濟將會陷入衰退,還是會觸底反彈?本文將簡要回顧過去十年的全球經濟史,討論起落背后的驅動因素,及其對未來的長期影響。

  一、前危機時代:全球制造業和金融業中心的分離

  從本世紀初至金融危機爆發,是全球化的黃金時代。格林斯潘在2007年曾說,由于全球化的力量,誰當選下一個美國總統并不重要。當時精英的普遍心態,由此可見一斑。全球產業鏈的崛起,使大量生產環節從發達國家被外包到新興市場,從而催生了新的全球分工格局:制造業中心向中國轉移,而金融中心依然留在美國。

  制造業中心和金融中心的分離,一方面使中美商品貿易不平衡日益上升,埋下了日后貿易爭端的伏筆;另一方面大量海外資金流入美國,由美國金融體系來負責配置。資金流入壓低了美國利率水平,推高了房價上升。相應而來的財富膨脹,鼓勵美國消費者負債消費。而這又增加了美國的進口需求,使其貿易逆差進一步擴大。這在當時被稱為“全球不平衡”(Global Imbalances),是前危機時代最重要的國際經濟話題。

  事后看來,比“全球不平衡”更嚴重的問題,是“金融煉金術”。這一時期以證券化為代表的金融創新,迅速放大了華爾街創造紙面財富的能力。從以前的銀行發放房貸然后持有到期,變成了銀行出售房貸給投行,投行在此基礎上再發行證券化產品的模式。房產作為抵押品的價值,和金融機構的杠桿率,兩者互相強化,螺旋上升,直至在金融危機中轟然崩塌。

  二、后危機時代:全球經濟三起三落

  危機之后迄今十年,全球經濟雖未經歷激烈的上升和下降,但也明顯經歷三次起落。中美歐的經濟總和占全球經濟60%左右,其中歐盟在過去十年中一直處于比較低迷的狀態,這既是因為歐盟目前的政治架構,導致區內各國不容易形成合力;也在于區內各國之間對于經濟的理念不同,使得最后出臺的政策往往是折中的結果,而且不同政策之間也經常互相抵牾。所以歐洲在過去十年中的全球經濟中,主要扮演了一個跟隨的角色。

  中美是過去十年全球經濟最重要的驅動因素。作為全球第一大經濟體,美國經濟特別是美國消費者,仍然是全球經濟最大的需求源。而且,美債利率和美元也是全球資產價格最重要的錨。同時,后危機時代的全球經濟增長中,來自中國的直接貢獻就接近30%,算上間接影響則更多。在這種情況下,中國的政策周期注定成為全球經濟起落的重要因素。

  中國的投資受樓市的影響很大,而美國的消費受股市的影響很大。可以說,美國股市和中國樓市,在過去十年里是全球經濟最重要的兩塊基石。未來全球經濟是否會陷入衰退,關鍵在于這兩個市場能否繼續保持穩定。

  過去十年中,第一次的全球經濟下滑發生在2011-12年。一方面,歐洲的銀行由于在美國的大量投資,在08年的金融危機中遭受重創。而歐元區統一的貨幣和匯率,導致了嚴重的內部不平衡,德國的貿易盈余不斷上升,而南歐諸國則陷入了嚴重的債務問題。另一方面,在啟動“四萬億“的三年之后,中國開始逐漸加強對于地方債務和房地產的調控。基建投資增速從2010年的18%跌到了2011年的7%,到了2012年,房地產投資也出現了明顯下滑。

  直到2012年下半年,處于懸崖邊緣的歐元區,終于就解決債務問題達成了一定共識,這也反映在歐央行行長德拉吉那句著名的”不惜一切代價(Whatever it takes)”上。幾乎與此同時,中國放松了對地方融資平臺的管控,基建投資在2012年下半年出現急速反彈。2012年底,全球經濟終于企穩反彈。

  第二次下滑發生在2014-15年。在頁巖油革命的沖擊下,油價從2014年中的110美元,跌到了年底的50美元,這一方面使得全球能源企業的資本支出大跌,急速下跌的大宗商品價格又帶來了巨大的通縮壓力。與此同時,在嚴格的地產調控加上房屋高庫存的情況下,中國的房地產周期也出現了大幅下行,房地產投資增速從2013年的20%跌到了2015年的1%。從2015年2季度開始,中國開始大幅放松房地產,全球各大央行也紛紛轉向寬松,全球經濟于2016年初開始企穩回升。

  第三次下滑就發生在去年和今年。很多人認為這一輪全球經濟下行是由于貿易戰,但本輪下滑始于2018年初,從時間上看要早于中美貿易戰的爆發。一方面,本輪全球經濟下滑可能受全球電子產品周期(tech cycle)的影響,從費城半導體指數到韓國的半導體出口,其增速在2018年初都出現了明顯的下跌。另一方面,中國自2017年底開始,也啟動了“去杠桿“為目的政策緊縮,基建投資出現過去十年中的第二次暴跌。

  兩者疊加,全球經濟從去年年初的”同步增長“(synchronized growth),變成了去年年底的”同步下滑“(synchronized slowdown)。目前全球經濟仍在下行之中,尚未出現明顯的觸底跡象。迄今為止,貿易戰對于全球經濟的影響要遠遠小于對情緒的影響,但如果繼續惡化,其對實體經濟的影響將會逐步上升。

  三、三起三落:共同點與不同點

  從驅動因素看,在過去十年全球經濟的三起三落,既有國際因素,也有國內因素。國際因素來說,第一次是歐債危機,第二次是油價暴跌,第三次是全球電子產品周期和貿易戰。國內因素來說,則和中國的政策周期有關。

  具體來說,每一次下行都始于中國的政策收緊,終于中國的政策放松, 而放松的抓手則在基建和地產之間切換。從信托+委托貸款(基建的重要融資渠道)和房屋按揭貸款的相對增速來看,2012年的復蘇主要由于基建投資的急速反彈,而2015-16年則是房地產的大幅放松。由此看來,本輪全球經濟能否觸底,很大程度上取決于中國的基建投資的增速能否明顯回升。

  從傳導來看,中國的政策變化,首先影響東亞和德國這些外向型的經濟體,然后逐漸傳導到美國。這也是為什么當全球經濟下行的初期,像2011年,2014年和2018年,美國的經濟比世界上其它地方要好,美元也相對強勢。但到了下一年,當美國經濟也開始放緩,美聯儲也會開始由鷹轉鴿,這就是美聯儲主席耶倫和鮑威爾常提到的“全球因素”(global factors)。這時,美元的強勢也會減弱甚至逆轉,而且由于全球經濟整體都處于下行階段,貿易,油價和利率都會下跌, 通縮壓力上升。

  從結果來看,雖然每次下行都頗有驚險,但事后來看都屬于經濟暫時的放緩(mid-cycle slowdown),而沒有演變成一場衰退(recession)。究其原因,一方面是各國特別是中美及時調整政策,另一方面也在于當全球衰退風險上升的時候,各國領導人會將注意力更多的集中在經濟問題上,暫時淡化對政治問題的分歧。目前,全球經濟正處于第三次下行之中,是否能防止其演變成一場衰退,仍然取決于以上兩點。

  四、全球經濟起落背后的原因

  后危機時代,全球經濟三起三落的原因,首先是需求的長期不振。危機以后,由于資產價格下跌而債務依舊,美國家庭急需修復其資產負債表,不再像以前大規模負債消費。同時,由于缺乏集體行動的意愿和制度基礎,歐洲始終無法推出有力的擴張性政策,導致歐洲經濟長期低迷。這就使得中國的投資需求,特別是基建和房地產,在全球經濟的起落中扮演了越來越重要的角色。

  基建和地產的影響并不完全一樣。基建的影響,當工程完成后就告終結,所以由基建驅動的復蘇時間較短。而房價上漲會導致更多人入市,推動房價進一步上漲,產生自我強化的趨勢,所以房地產推動的復蘇時間較長。所以全球經濟在2012年后的復蘇相對短暫,而2015年后的復蘇則持續和力度都更強。當然,從財富分配和金融風險來看,刺激房地產的負作用也更大。

  另一個重要原因在于,全球主要經濟體財政和貨幣政策的脫節。現代宏觀經濟學于上世紀30年代的大蕭條后誕生,最初40年相對重視財政政策的作用,但后四十年則更重視貨幣政策。原因在于二戰之后的每一次衰退,只要央行大幅降低利率,需求總能起來。但問題在于,08年的金融危機,其嚴重程度超過戰后任何一次衰退,單靠貨幣政策并不夠。就像全球許多國家已經是負利率,但經濟依然低迷。

  貨幣政策的本質,是降低融資成本以刺激私人部門的需求。而財政政策的本質,是在私人部門需求不足的時候,由公共部門創造需求去填補。在后危機時代,去杠桿導致私人部門的需求大幅萎縮。由此導致的商業前景的黯淡,使融資成本下降并不足以帶動投資的大幅回升,只有靠政府通過財政支出去創造需求。可惜的是,全球大多數主要經濟體在危機發生的10年后,仍然缺少相應的制度和思想準備,去采取大規模的財政擴張。以致當下在貨幣政策獨木難支的情況下,財政政策又難以跟上,令全球經濟長期難以持續復蘇。而且,長期低利率的環境還會過度推高資產價格,既惡化了財富分配,又增加了未來的金融風險。

  中國之所以能在后危機時代扮演如此重要的角色,既在其作為發展中國家的增長空間,更在于其獨特的政治經濟體系,相對能夠克服財政和貨幣政策脫節的問題。例如基建主要屬于財政政策的范疇,在過去又能夠通過融資平臺加影子銀行的鏈條,來撬動信貸需求。而房地產既可以拉動開發商和購房者的貸款需求,又能夠增加地方政府的財政能力。從過去十年的經驗看,像降準降息這樣純粹的貨幣寬松,由于無法解決經濟下行期信貸需求不足,以及銀行謹慎惜貸的問題,效力往往不夠。只有通過大幅啟動基建或者放松房地產政策,從而有效撬動信貸需求,財政和貨幣政策相互配合,遏止下行趨勢。

  五、后危機時代的長期影響

  后危機時代全球經濟的長期低迷,使得人們對于建制的不滿日益上升。為了贏得選舉,政治家需要為選民的不滿找替罪羊,當然外國人是最好的選擇,于是民粹主義日益上升。不論是貿易戰,還是英國脫歐,都是民粹主義的結果。

  全球經濟的長期低增長,導致了長期低利率的環境。低利率推升了資產價格,主要依靠工資收入的人,離目標資產的距離越來越遠,有產者和無產者財富的差距越來越大。另外,年輕人往往沒有資產,當他們看到自己的工資上漲被資產價格上漲遠遠甩開的時候,自然就會對當前的體制有巨大的不滿。階層戰爭,代際戰爭,和長期低利率的環境密不可分。

  反映在經濟上,低利率大大降低了投資成本,這對于頭部公司最有利。通過在在技術和品牌上的大規模投資,頭部公司能夠不斷鞏固自己的領先優勢,使其市場份額越來越大。中國股市愛說“核心資產”,但這是一個全球的現象。在美國,像亞馬遜和谷歌這樣頭部公司越來越強,導致主動管理很難跑贏指數。當然,由于指數編制的原因,中國市場的情況有所不同。A股的指數中銀行的占比很高,低配銀行高配其它行業的頭部公司,近年來有很大機會跑贏指數。而銀行股的估值長期處于低位的原因,正在于不論是基建還是地產,都依賴銀行融資,從而使市場對于銀行資產質量的擔憂揮之不去。

  低利率環境下,利率和匯率的波動性大幅下降,降低了風險對沖的需求,導致08年以前盛行的各種復雜金融產品失去市場。但低利率環境卻有利于私募股權投資(PE)投資。一方面,低利率環境增加了PE投資的吸引力;另一方面,由于利率的持續下行,PE投資的公司估值還會上升。大量資金因此通過PE投資流入科技領域的初創公司。因此后危機時代也是科技迅速滲透生活的時代,這一點在中國尤其顯著。人們的生活越來越便利的背后,既有科技的力量,也有金融的力量,更受后危機時代的經濟大環境影響。

  最后,人類的思想也是時代的產物。當房價相對于勞動收入越來越遙遠的時候,房子就越來越不僅僅是普通商品,人們會要求政府通過各種措施,來保障普通人的居住權。當財富分配的差距越來越大,要求財富再分配的呼聲,特別是在年輕人之中,也會越來越響亮。有可能在明年成為民主黨總統候選人的沃倫,就提出對擁有5000萬美元以上的財富的人,每年征收2%的財富稅。當下,不論是國內政治還是國際政治,都在被后危機時代的經濟大環境所重塑。誰當美國總統,不再像當年前格林斯潘所說的那么無關緊要。如果說過去二十年,經濟和金融是當之無愧的顯學;未來的日子里,政治學和國際關系將會變得越來越重要。

  雖然金融危機已經過去十年,但全球經濟仍然沒有走出后危機時代。

個人簡介
麥格理證券大中華區首席經濟學家
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